Новый аргумент против суверенных заимствований Печать
Экономика России
08.03.2010 18:50

В понедельник Министерство финансов сообщило, что Резервный фонд и Фонд национального благосостояния в феврале сократились на $1 млрд. каждый и по состоянию на 1 марта насчитывали соответственно $58,90 млрд. (1 763,89 млрд. руб.) и $89,63 (2 684,21 млрд. руб.). В январе тоже было зафиксировано некоторое снижение их объема, хотя федеральный бюджет в тот месяц имел профицит в размере около $2 млрд. В феврале он, скорее всего, тоже был, по меньшей мере, бездефицитным, поскольку Минфин явно не испытывает нехватки средств – иначе зачем бы министерству предлагать банкам с аукциона месячный депозит объемом до 40 млрд. руб. (более $1,3 млрд.) под ставку не менее 7%. Если учесть, что однодневные кредиты стоят намного дешевле (ниже 4%), то предложение Минфина, возможно, не покажется банкам привлекательным.

Наблюдавшееся в январе – феврале сокращение государственных фондов вполне соответствует величине их переоценки вследствие колебаний курса евро к доллару. Как известно, часть суверенных сбережений инвестируется в бумаги, привязанные к евро и британскому фунту, которые в этот период подешевели относительно доллара приблизительно на 6,6% и 7,7% соответственно. Рубль тоже укрепился относительно ключевых валют: стоимость бивалютной корзины, в которой вес евро равен 45%, а доллара – 55%, снизилась примерно на 4,6%. Таким образом, Минфин охотно предлагает депозиты в рублях, однако дефицита ликвидности в системе сейчас не наблюдается.

В последние месяцы рубль подорожал на фоне относительно стабильных цен на нефть и положительного сальдо счета текущих операций. Это сопровождалось притоком капитала. Интервенции ЦБ были весьма ограниченными, и размер золотовалютных резервов в январе – феврале сильно не изменился, а их сокращение приблизительно на $8 млрд. вполне укладывается в диапазон возможной переоценки из-за разницы курсов валют.

Суммируя вышесказанное, можно заключить, что экономика страны с начала года демонстрирует не такую уж плохую динамику, поскольку налоговых поступлений оказалось достаточно, чтобы бюджет был почти бездефицитным или даже имел профицит. Действительно, по оценкам Министерства экономического развития, в январе ВВП вырос приблизительно на 5,2% относительно уровня годичной давности. Эта величина ни у кого не вызвала удивления. Тому есть целый ряд причин, но одна из главных в том, что точно оценить происходящее в экономике невозможно: 2010 год будет переходным периодом для Росстата в том смысле, что он станет новым базисным годом. Иными словами, исторические временные ряды будут перерассчитаны на основе новой ценовой структуры.

Мы уже говорили об этом ранее, однако, проблема в том, что новых исторических данных пока нет, и экономическая статистика за январь 2010 года, выходит, несопоставима с данными за предыдущие годы. Таким образом, спор о том, выросла или вырастет ли экономика на 3%, 5%, 6% или более, был бы сродни гаданию на кофейной гуще. Точно известно лишь то, что экономика продолжает расти от месяца к месяцу, однако гораздо менее высокими темпами, чем в предыдущие годы, когда она была “перегрета” дешевыми деньгами. Остается лишь повторить,что показатель роста в нынешнем году вполне может остаться в районе 5% – этого прогноза мы придерживаемся с середины 2009 года. Весьма вероятна и более высокая цифра, однако, это опять-таки лишь догадка.

Текущая ситуация в российской экономике и состояние федерального бюджета подтверждают наше мнение о том, что в нынешнем году страна не будет нуждаться во внешних заимствованиях, несмотря на то что рубль уже сейчас крепче, чем заложено в бюджет. Последнее связано с тем, что фактическая цена на нефть оказалась намного выше, чем ожидало правительство – $75 за баррель, что на 30% выше заложенных в бюджет $58 за баррель. Тем не менее, власти не устают заявлять о намерении выпустить в нынешнем году суверенные еврооблигации, хотя о сроках и объемах заимствований не сообщается. Поскольку Россия не испытывает потребности в средствах, теоретически заимствования могут иметь смысл, только если правительство действительно хочет задать ориентир для рынка, как говорит министр финансов Алексей Кудрин. Принцип “сбалансируй бюджет, а потом заимствуй”, то есть привлечение средств заемщиком, не испытывающим финансовых затруднений, действительно может способствовать установлению более прочного ориентира. Другое дело, когда средства действительно требуются для покрытия бюджетного дефицита.

Однако с экономической точки зрения внешние заимствования пока не имеют никакого смысла, вне зависимости от того, будет ли бюджет сбалансированным в течение всего года или для покрытия дефицита потребуется кредитные ресурсы (напомним, что некоторая, причем весьма значительная, сумма есть еще и в резервных фондах). Цена нефти в $75–80 за баррель с фундаментальной точки зрения вполне устраивает Россию, поскольку в этом случае бюджет страны будет близок к сбалансированному состоянию. Привлечение заемных средств из-за рубежа в этой ситуации задало бы новый ориентир не только для рынка облигаций, но и для государственных расходов. Российской экономике это не помогло бы, зато сильно сыграло бы на руку группе энтузиастов, всегда готовых вкладывать триллионы бюджетных средств в различные таинственные проекты, нацеленные на диверсификацию или, как сейчас модно говорить, модернизацию экономики. Именно это мы и наблюдали в последние годы: деньги тратились, а диверсификация под эгидой государства явно буксовала. В результате цена на нефть, при которой бюджет страны все еще будет бездефицитным, поднялась с менее чем $20 почти до $80 за баррель. Заимствования, в конечном счете, приведут к дальнейшему росту госрасходов, усилению зависимости бюджета от цен на нефть, росту ее “бездефицитного” уровня в ближайшие годы и ослаблению нового ориентира для рынка. Таким образом, мы сомневаемся в том, что заимствования без насущной надобности действительно пойдут России на пользу: опыт показывает, что при слишком высоких государственных расходах экономика страны оказывается неспособной к росту (мы рассмотрим этот вопрос подробнее в очередном выпуске ежемесячного обзора “Экономика России”).

В конце 2008 года перегретая российская экономика столкнулась с серьезными финансовыми трудностями, и властям пришлось отказаться от политики таргетирования обменного курса и допустить ослабление рубля. Явно проявились и институциональные ограничения, которые ранее игнорировались на фоне притока дешевых денег, поэтому любое повышение государственных расходов, кроме социальных, стало избыточным и бесполезным.

Ситуация с бюджетом в России весьма схожа с той, что наблюдается в ряде других стран, преимущественно развитых. Там дальнейшее наращивание государственных расходов тоже имеет мало смысла, пусть и по другим причинам – слишком высок дефицит бюджета: в ряде развитых стран он либо приближается к 10%, либо и вовсе превосходит этот уровень (как в Великобритании и Испании). С этой точки зрения ситуация в России гораздо лучше, поскольку государственный внешний долг соответствует менее 3% ВВП и еще сохраняется возможность для снижения ставок на фоне быстрого снижения инфляции в сравнении с уровнями годичной давности, что уже невозможно в развитых странах, где ставки близки к нулю.

Наблюдающееся в последние недели укрепление доллара относительно остальных мировых валют, особенно евро, не может продолжаться вечно. Спекуляции о проблемах Греции (а заодно Испании и Португалии), породившие такую динамику валютных курсов, рано или поздно сменятся новыми слухами, и те могут оказаться не в пользу США. На рынке, например, могут заговорить о проблемах американских муниципальных долговых бумаг или об окончании периода роста товарно-материальных запасов в стране (а как раз последний и стимулировал недавний экономический рост). Вместе с тем, даже несмотря на то что рост в США, как ожидается, будет выше в нынешнем году, чем в еврозоне, последняя явно чувствует себя лучше в других аспектах: как консолидированное сальдо счета текущих операций, так и баланс бюджета ЕС, как ожидается, будут выражаться меньшими отрицательными величинами, чем в США. В этом случае евро может вновь начать укрепляться относительно доллара. Рынок в действительности весьма волатилен, а аналитикам платят деньги за то, чтобы они поддерживали его в движении: год назад все говорили о возможном коллапсе доллара как резервной валюты и рассуждали о новом мировом финансовом порядке, основанном либо на SDR в роли новой резервной валюты, либо о формировании мультивалютных зон. Сейчас об этих дискуссиях совсем забыли, стало модно говорить о грядущем коллапсе евро. А в ближайшие месяцы, по-видимому, появятся новые истории, призванные качнуть рынок в обратном направлении.

В этих условиях мы вполне можем наблюдать ускоренное укрепление рубля относительно доллара, но ослабление относительно евро. Общей же тенденцией, несмотря на волатильность, станет укрепление российской валюты против бивалютной корзины. Кроме того, в бюджет страны, возможно, будут поступать дополнительные доходы от налогообложения нефтяной отрасли, поскольку последнее привязано к долларовой цене на нефть, а она может подняться в случае ослабления американской валюты. Необходимость в заимствованиях тогда станет еще менее очевидной.

 

Источник: ИК Тройка Диалог
Филиал ИК "Тройка Диалог"
Адрес: 614000 г. Пермь, ул Ленина д. 58
Телефон: +7(342) 2-186-146, 2-186-147
Факс: +7(342) 2-186-149
E-mail: Этот e-mail адрес защищен от спам-ботов, для его просмотра у Вас должен быть включен Javascript

Настоящий аналитический отчет подготовлен Тройкой Диалог или ее аффилированным лицом, указанным в настоящем отчете, и содержит информацию только общего характера. Содержащие здесь информация и выводы не являются рекомендацией, офертой или приглашением делать оферты на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг, опционов, фьючерсов, других инструментов или производных на какой-либо из них. Этот отчет не является советом или рекомендацией в отношении инвестиций и не принимает во внимание какие-либо специальные, особые или индивидуальные инвестиционные цели, финансовые обстоятельства и требования какого-либо конкретного лица, которое может получить этот отчет. Инвесторам необходимо самостоятельно получить финансовый совет в отношении инвестиций в любые ценные бумаги, а также в отношении любых других инвестиций и инвестиционных стратегий, упомянутых в этом отчете, а также учитывать, что предполагаемые события в будущем могут в действительности не состояться.

Инвесторам необходимо принять во внимание, что доход от таких ценных бумаг или других инвестиций может меняться, и цена или стоимость таких ценных бумаг и инвестиций может как расти, так и падать. Соответственно, результаты инвестирования могут оказаться меньше первоначально инвестированных средств. Результаты инвестирования в прошлом не гарантируют доходов в будущем.

Любая информация, содержащаяся в настоящем отчете и относящаяся к налоговому режиму инвестиций в финансовые инструменты, не предназначена для предоставления налогового совета, не является налоговым советом и не может быть использована кем-либо для предоставления такого совета. Инвесторам необходимо самостоятельно получить налоговый совет у независимого налогового советника, основываясь на их индивидуальных обстоятельствах.

Содержащиеся в настоящем отчете информация и выводы были получены и основаны на источниках, которые мы, в целом, считаем надежными. Однако, не существует никаких гарантий и не предоставляется никаких заверений, что такая информация является полной и достоверной, и, соответственно, она не должна рассматриваться как полная и достоверная. Мы не берем на себя обязательство регулярно обновлять информацию, содержащуюся в настоящем отчете, или исправлять неточности.

Время от времени Тройка Диалог, ее аффилированные лица или их сотрудники могут инвестировать, выступать маркет-мейкером или совершать иные сделки в качестве принципала с ценными бумагами или другими инструментами, упомянутыми в настоящем отчете, а также предоставлять инвестиционно-банковские или консультационные услуги, действовать в качестве директора или члена наблюдательного совета компании, упомянутой в настоящем отчете. Тройка Диалог проводит строгую внутреннюю политику, направленную на предотвращение и устранение действительного или потенциального конфликта интересов.

Дополнительная информация о ценных бумагах и других инструментах, упомянутых в настоящем отчете, может быть получена от Тройки Диалог по запросу. Этот отчет не может быть воспроизведен или копирован полностью или в какой-либо части без письменного согласия Тройки Диалог.

Если прямо не указано обратное, настоящий аналитический отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного отчета в той юрисдикции, в которой находится или к которой принадлежит получатель отчета, и которые могут получать данный отчет без того, чтобы распространение данного отчета таким лицам нарушало или не соответствовало законодательным и регуляторным требованиям указанной юрисдикции. Соответственно, каждый получатель данного отчета вправе использовать данный отчет только в случае, если он является таким допустимым получателем.